The Ripple Effects of FTX and Alameda's Off-Chain Arrangements
핵심 내용
- FTX와 알라메다는 주로 오프체인 상에서 당사자 간의 비공개 계약에 근거해 운영됐다.
- 그들의 몰락은 거래소에 자금이 묶인 이용자들 뿐 아니라 펀딩을 주고받은 프로젝트들과 대출 관계에 있는 기관들에도 영향을 끼친다.
- 유동성의 중요한 원천은 리테이로가 기관 관리 대출 프로그램에서 나온다. 이들 프로그램 중 다수가 테라, 3AC, FTX 사태로 인한 곤란을 겪고 있다.
- FTX 그룹의 정확한 차입 규모는 알려지지 않았다. 파산 신청서에 따르면 상위 50개 채권자에게 31억 달러의 채무를 지고 있는 것으로 나타났다. 전체 대출 규모는 수십억 달러에 이를 것으로 보인다.
알라메다의 기관 가상자산 시장 진입
알라메다는 크립토 트레이딩 기업으로 온체인 디파이 거래, 시장 조성 (market making), 장외 거래 (over-the-counter, OTC) 거래 및 대출을 수행해 왔다. 알라메다는 특히 퀀트 트레이딩 전략과 차익거래로 잘 알려져 있었다. 이런 전문성은 시장 조성자로 활동하는 데 핵심 역량이다. 시장 조성이란 거래소에 유동성을 공급하고 매매를 유도해 거래량을 촉진하는 행위를 뜻한다.
'샘 코인'들에 모인 사모 자금의 락업 해제 물량이 시장에 대량으로 풀리면서 이들의 가격도 서서히 하락했다. FTX는 이 토큰들의 출시 직후 빠르게 이들의 무기한 선물계약(perpetual futures contract)을 상장했다. 알라메다는 이를 공매도해 대차대조표상의 노출(exposure)을 분산할 수 있었다. 알라메다의 대차대조표가 유동성이 부족한 특정 코인에 집중돼 있다는 것이 드러나자, 이에 대한 우려로 FTT와 샘 코인들의 가격은 급하며 알라메다가 가진 포지션들의 청산을 불렀다.
레버리지 및 대출
알라메다는 FTX 거래소 내에서 집행한 베팅에 대해서는 보호를 받았을 수 있다. OTC거래에서는 그런 특혜를 누리지 못했다. 크립토 OTC 데스크들은 기관투자자들에게 가상자산 및 법정화폐를 매수, 매도, 대출할 수 있는 사적 계약을 제공한다. OTC 중개인들은 자산을 빌려주거나 직접 대출을 받을 수 있다. 중개인들은 보유한 토큰을 매도하지 않고도 고객에게 유동성을 제공하기 위해 대출을 해줄 수 있다. 또한 대출은 다른 대여자로부터 유동성을 조달해 먹이사슬 아래에 있는 투자자들이 수익률 창출 전략을 구사하는 수단으로 사용되기도 한다.
돈은 어디에서 와서 어디로 가는가
기관들은 서로 대출해 주기 전에 유동성을 조달할 필요가 있다. 유동성의 중요한 원천은 리테일 및 기관 대출 프로그램에서 비롯된다. 사용자들이 기관에 수탁한 자금은 다양한 수익률 전략을 수행하는 데에 사용된다. 이러한 전략에는 디파이 거래 참여, 스테이킹, 트레이딩 회사나 OTC 데스크 등 중앙화 기관들에 자금을 대여해 주는 것이 포함된다. 이런 중앙화 기관들은 수익 창출에 기여하기 위해 자산을 추가로 대여할 수 있다.
그 결과 유동성이 여러 기관의 손을 거치며 전달되고 이 과정에서 막대한 레버리지가 발생한다. 관련 기관들은 복잡하게 얽힌 사슬과 같은 형태로 거래 참여자들의 신용 리스크에 노출되며 그중 하나라도 취약한 연결고리가 있다면 전체에 큰 충격을 준다. 이러한 상호 작용의 대부분은 오프체인상에서 발생하기 때문에 중앙화된 가상자산 대출업체의 부채 및 대출 잔액을 파악하는 것을 거의 불가능하다.
FTX는 증가하는 지출을 충당하기 위해 지난해 알라메다로부터 대출받기 시작한 것으로 보인다. 지출 증가의 원인에는 테라 붕괴 이후 블록파이와 보이저에 대한 초기 구제금융이 포함된다. 테라 사태가 초래한 대규모 청산들은 알라메다의 거래 상대방들을 지급불능 상태로 이끌었다. 이에 더해 FTX에 백스톱 유동성을 제공해야 했기 때문에 알라메다의 대차대조표에 추가적인 타격을 입혔을 수 있다. 당시에 많은 양의 루나와 UST 매도 물량을 시장 조성자로서 받아줘야 했다면 알라메다는 이후 손실을 만회할 방법이 없었을 것이다.
이에 따라 FTX는 알라메다는 증가하는 부채를 떠받치기 위해 FTX 거래소 사용자 예치금을 알라메다로 이전했다. 그 후 알라메다는 추가 대출받기 위해 유동성이 없는 토큰들을 담보로 삼았고, 이들은 FTT와 샘 코인과 함께 폭락했다. 채권자들의 주도로 청산된 담보물들을 매각한다고 해도 토큰의 가치가 0에 수렴하면 수익 훼손을 피할 수 없다. FTX 그룹의 정확한 차입 규모는 알려지지 않았으나, 파산 신청서에 따르면 상위 40개 채권자에게 31억 달러의 채무를 지고 있는 것으로 나타나 전체 대출 규모는 수십억 달러에 이를 것으로 보인다.
블록파이는 FTX US의 신용 한도 증발과 알라메다에 빌려준 대출 때문에 다시 위기에 처하게 됐다. 제미니, 서클 일드, 제네시스 역시 곤경에 빠진 모습이다.
제미니와 서클 일드는 대출 기관인 제네시스에 사용자 예치 자금을 대출해 줬다. 제네시스와 그 모기업이 디지털커런시그룹(DCG)는 FTX 사태 이후 1억 7500만 달러의 자금이 거래소에 갇혀 상환 불능 상태에 빠질 수 있다는 우려를 낳고 있다.
제네시스는 트레이딩 업체 3AC의 가장 큰 채권자다. 3AC가 6월 상환 불능이 되기 전까지 24억 달러를 빌려줬다. DCG는 3AC의 파산 이후 제네시스의 손실 복구를 위해 개입했다. 현재까지 제네시스와 FTX 그룹 간의 대출 관계는 공개되지 않았다. 그러나 기관들의 파산은 많은 경우 대출 상대방의 지급 불능에서 기인한다는 것을 감안하면 주의가 요구된다.
결론
시파이(CeFi)는 투명한 크립토 시장에 존재하는 불투명한 계층이다. FTX 그룹은 자금 관리, 시장 조성, 거래소 운영, 벤처 펀딩, OTC 대출에 이르는 중앙화 서비스 운영에 공모해왔을 수 있다. 그들의 행동은 궁극적으로 알라메다와 그 유동성 제공자, FTX와 사용자, 그리고 많은 투자자 자금을 관리하는 기관 대출자들을 무너뜨렸다. 일련의 거대한 잘못된 베팅들은 전체 시스템에 파급효과를 낳았다. 한 가지 확실히 해야 할 점은 2022년은 중앙화 서비스들이 청산된 해였을 뿐이라는 것이다. 중앙화 기관들이 수탁받은 무신뢰성(trustless)의 가상자산과 그것이 상징하는 가치가 청산된 것으로 오해해서는 안 된다.